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Montag, Februar 6, 2023

Die Fed ist der Hauptverursacher des weltweiten geldpolitischen Schocks

Expertenmeinungen

Ein aktueller Kommentar der Chefvolkswirte aus dem Hause T. Rowe Price für die Märkte 2023, welche jeweils internationale, USA-spezifische und europäische Schwerpunkte enthalten.

Die Fed ist der Hauptverursacher des weltweiten geldpolitischen Schocks

Nikolaj Schmidt, Internationaler Chefvolkswirt

Wir sehen die Welt im Jahr 2023 in eine globale Rezession eintreten. Die Rezession wird das Ergebnis einer immensen geldpolitischen Straffung sein, welche die Zentralbanken in den letzten 12 Monaten vorgenommen haben. Als Silberstreif am Horizont wird sie die Grundlage für einen erheblichen Rückgang der Inflation legen, der es den Zentralbanken im Laufe der Zeit ermöglichen wird, die Geldpolitik zu lockern. Angesichts der Tiefe der Rezession erwarte ich, dass die wichtigsten Zentralbanken die Geldpolitik bereits zu Beginn des zweiten Halbjahres lockern werden. 

Notenbanktreffen Fed
Foto: Nikolaj Schmidt (T. Rowe Price)

Meiner Ansicht nach wird Europa die am stärksten betroffene Region sein, da eine rasche geldpolitische Straffung mit einem großen Terms-of-Trade-Schock im Zusammenhang mit Energie und einem erhöhten Maß an Unsicherheit im Zusammenhang mit dem Krieg in der Ukraine zusammenwirkt. Was die Entwicklung in Europa betrifft, so ist es sehr wahrscheinlich, dass der Energieschock anhalten wird, da der Kontinent auch im Winter 2024 mit einer ausreichenden Energieversorgung zu kämpfen haben wird. Als Reaktion auf die lang anhaltende Ungewissheit über die Energieversorgung erwarte ich, dass die Unternehmen eine sehr konservative Haltung bei der Personalplanung und ein sehr gedämpftes Niveau bei den Unternehmensinvestitionen an den Tag legen werden. Parallel dazu wird die rasche Straffung der Geldpolitik durch die EZB wahrscheinlich zu einer erheblichen Korrektur der Immobilienpreise und zu einer sehr gedämpften Aktivität in der Bauwirtschaft führen.

Neben dem externen Gegenwind im Zusammenhang mit der globalen geldpolitischen Straffung bleibt das Wachstum in China zum Teil durch die fortgesetzte Verfolgung der dynamischen Nullzins-Politik und zum Teil durch die Umstrukturierung und den Schuldenabbau im Immobiliensektor beeinträchtigt. Während es immer wahrscheinlicher wird, dass die Covid-Management-Politik irgendwann in der ersten Hälfte des nächsten Jahres angepasst wird, erwarte ich, dass die Umstrukturierung des Immobiliensektors während des gesamten Jahres ein anhaltender Gegenwind für das Wachstum bleiben wird.

Die Fed ist der Hauptverursacher des weltweiten geldpolitischen Schocks, und meiner Meinung nach wird ein angespannter US-Arbeitsmarkt die Fed in den ersten sechs Monaten zu weiteren Straffungen zwingen. Die entscheidende Frage für die USA ist, ob die Fed genug Dampf aus dem US-Arbeitsmarkt nehmen kann, ohne eine Rezession auszulösen, um eine Rückkehr der Inflation auf zwei Prozent zu erreichen. Meiner Meinung nach ist die Antwort ein klares Nein, und es wird eine richtige Rezession erforderlich sein, um den US-Arbeitsmarkt wieder etwas zu entspannen.  

Eine Verlangsamung des globalen Wachstums ist immer mit Risiken für die Finanzstabilität verbunden. Angesichts des Zinsniveaus, zu dem die Zentralbanken gezwungen waren, um die Inflation in den Griff zu bekommen, mache ich mir Sorgen über das Wiederauftreten von Risiken für die Tragfähigkeit der Schulden, insbesondere in Europa. Das Risiko einer teilweisen Wiederholung der Staatsschuldenkrise in der Eurozone ist ein großes Abwärtsszenario. Wir leben jetzt in einer Welt mit deutlich höheren Zinssätzen, und es ist für mich alles andere als offensichtlich, dass die Märkte alle fiskalischen Initiativen ohne Probleme finanzieren werden. Darüber hinaus scheint das Zinsniveau mit ziemlicher Sicherheit einen weltweiten Immobilienabschwung auszulösen. Während die Intermediäre im Kern des Finanzsystems solide erscheinen, machen wir uns Sorgen über die Auswirkungen auf andere, weniger regulierte Teile des Finanzsystems und über die Folgen eines Immobilienabschwungs für die Bilanzen des privaten Sektors.

Deutliche Abschwächung des Wachstums

Blerina Uruci – Chefvolkswirtin der USA

Die wirtschaftlichen Aussichten für die USA im Jahr 2023 entwickeln sich zu einem echten Tauziehen zwischen Inflation und Wachstum. Die Fed ist nach wie vor fest entschlossen, die Inflation einzudämmen, und ich gehe davon aus, dass die Geldpolitik trotz deutlicher Anzeichen einer Konjunkturabschwächung über weite Strecken des nächsten Jahres restriktiv sein wird. Angesichts der hohen Inflation und des angespannten Arbeitsmarktes ist die Fed davon überzeugt, dass sie keine andere Wahl hat, als ihrem Mandat der Preisstabilität Vorrang einzuräumen, und sie hat sich öffentlich zu der Auffassung bekannt, dass ein gewisser wirtschaftlicher Schmerz notwendig sein wird, um ein niedriges und stabiles Inflationsniveau wiederherzustellen.

Doch wie wird sich die US-Wirtschaft entwickeln, wenn die Fed die doppelte Bedrohung durch eine hohe Inflation und eine sich verlangsamende Weltwirtschaft meistert?

Gas FOMC FED
Foto: Blerina Uruci (T. Rowe Price)

Ich rechne damit, dass sich das Wachstum im nächsten Jahr aufgrund der schwächeren Verbraucher deutlich verlangsamen wird. Die privaten Konsumausgaben haben sich in diesem Jahr bisher gut gehalten und die Belastung durch den Außenhandel und die Lagerbestände ausgeglichen.  Allerdings verlangsamt sich das Konsumwachstum bis zum Jahresende, und ich gehe davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird, was durch hohe Kreditkosten, angespannte finanzielle Bedingungen und die erwartete Verlangsamung auf dem Arbeitsmarkt noch verschärft wird. Darüber hinaus haben sich die Aussichten für die Binnen- und Auslandsnachfrage aufgrund der Energiekrise in Europa, des schwächeren Wachstums in China und der synchronen geldpolitischen Straffung durch die wichtigsten Zentralbanken der Welt verschlechtert. 

Das Zusammentreffen dieser Faktoren wird sich für die US-Wirtschaft im nächsten Jahr als große Hürde erweisen und sie in eine Rezession abgleiten lassen. Obwohl der Arbeitsmarkt nach wie vor angespannt ist, gibt es Anzeichen für eine Abkühlung. Die Zahl der Beschäftigten ist in diesem Jahr bisher durchschnittlich um 400‘000 pro Monat gestiegen, und es wurden 4,0 Mio. neue Arbeitsplätze geschaffen. Die Erholung des Arbeitsmarktes war viel stärker als erwartet, und das Beschäftigungswachstum liegt nach wie vor deutlich über dem der Zeit vor der COVID-Expansion. Dennoch gibt es in den Umfragedaten Anzeichen dafür, dass sich die Nachfrage nach Arbeitskräften abkühlt, da viele Unternehmen einen Einstellungsstopp oder Entlassungen angekündigt haben. Auch die Lohninflation scheint ihren Höhepunkt erreicht zu haben. Mit dem Einsetzen der Rezession werden sich auch die Bedingungen auf dem Arbeitsmarkt verschlechtern.

Was bedeutet diese schrumpfende Inlandsnachfrage und der sich verschlechternde Arbeitsmarkt?

Sie werden der hohen und anhaltenden Inflation, die wir in diesem Jahr erlebt haben, wahrscheinlich einen erheblichen Dämpfer versetzen. Die VPI-Gesamtinflation, die im September bei 7,7 % im Jahresvergleich lag, ist seit dem Höchststand im Sommer um fast anderthalb Prozentpunkte gesunken. Der größte Teil des Rückgangs ist auf niedrigere Benzin-/Diesel- und Energiekomponenten zurückzuführen, aber in letzter Zeit sind auch bei den Kerngüterpreisen einige Fortschritte zu verzeichnen. Ich gehe davon aus, dass sich dieser Abwärtstrend der Inflation fortsetzen wird, da die weltweite Nachfrage nachlässt, die Lagerbestände steigen und sich die Energiepreise zumindest kurzfristig stabilisieren. Auch wenn sich die Gesamtinflation gegenüber den derzeitigen historischen Höchstständen weiter abschwächen dürfte, wird sie für die Fed in der ersten Hälfte des nächsten Jahres immer noch unangenehm hoch sein, was sie dazu veranlasst, ihre straffe Geldpolitik beizubehalten.

Zinserhöhungen werden unter den Markterwartungen liegen

Tomasz Wieladek, Chefvolkswirt für Europa

Die Eurozone wird in diesem Winter eine tiefe Rezession erleben, die bis ins Jahr 2023 andauern wird. Gegenwärtig sind rückblickende Daten wie das reale BIP-Wachstum und die Industrieproduktion trotz des großen Energieschocks, den die Region zu Beginn dieses Jahres erlebte, weiterhin robust. Die Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes in der Region deuten jedoch darauf hin, dass sich die wirtschaftlichen Aussichten rapide verschlechtern. Das Verbrauchervertrauen in der Region, das sich normalerweise parallel zum PMI entwickelt, ist auf ein noch nie dagewesenes Niveau gesunken.

EZB Fed
Foto: Tomasz Wieladek (T. Rowe Price)

Dies bedeutet, dass sich der Nachfragerückgang aufgrund niedrigerer verfügbarer Einkommen noch nicht in den Daten niederschlägt. Die rasch sinkenden realen Geldsalden und die jüngste starke Verschärfung der Kreditstandards für Haushalte und Unternehmen deuten darauf hin, dass sich die Straffung der Geldpolitik der EZB erst Anfang nächsten Jahres in den Daten niederschlagen wird.

Die EZB wird ihre Zinserhöhungen in der Rezession wahrscheinlich fortsetzen, aber ich denke, dass sie weniger stark ausfallen werden, als die Märkte erwarten. Wann werden sie wohl merken, dass sich die Wachstumsprognose abschwächt? Wahrscheinlich im Dezember. 

Zu diesem Zeitpunkt werden sie wahrscheinlich auch eine quantitative Straffung ankündigen und diese Anfang 2023 umsetzen. In Anbetracht der starken rückwärtsgerichteten realen BIP-Daten werden sie erst dann aufhören, die Zinsen zu erhöhen, wenn klar wird, dass sich die Rezession im Euroraum verschärft. Dies wird natürlich den Inflationsdruck verringern. Dies bedeutet, dass die EZB ihre Zinserhöhungen wahrscheinlich entweder im Februar oder im März 2023 beenden wird, mit einem Spitzeneinlagensatz von 2,25 % bis 2,5 %, der deutlich unter den Marktpreisen und den Konsenserwartungen liegt.

In Großbritannien wird die Bank of England ihre Zinserhöhungen fortsetzen, allerdings weniger stark, als die Märkte erwarten, und im Mai einen Spitzenzinssatz von 4 % erreichen. Dies wird wahrscheinlich zu einer Versteilerung der Gilt-Renditekurve und zu einem Ausverkauf des GBP führen.

Unter den Industrieländern besteht in Großbritannien wahrscheinlich das größte Risiko einer zweiten Inflationsrunde aufgrund des starken Lohndrucks durch den Arbeitskräftemangel. Dieser Arbeitskräftemangel ist sowohl auf Frühverrentung als auch auf Krankheiten infolge der Pandemie zurückzuführen und wird wahrscheinlich nicht so bald behoben werden. Die Haushalte von Großbritannien erleben derzeit sehr große Einschnitte in Bezug auf das verfügbare Einkommen aufgrund höherer Energiepreise und Hypothekenkosten. Die Bank of England wird daher versuchen, einen Zinserhöhungspfad zu wählen, der die Inflation mittelfristig wieder auf das Zielniveau bringt, aber auch die Rezession im nächsten Jahr nicht mehr als nötig verschärft.

Die Fed ist der Hauptverursacher des weltweiten geldpolitischen Schocks

Fotos von Blerina Uruci, Tomasz Wieladek und Nikolaj Schmidt (Quelle für alle drei: T. Rowe Price

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