Ein aktueller Kommentar von Curt Organt, Portfolio Manager bei T. Rowe Price:
Nur wenige würden bestreiten, dass das derzeitige Marktumfeld in den USA nach wie vor schwierig ist: Inflation, steigende Zinssätze und ein schwächeres Wachstum belasten das Vertrauen der Anleger. Es überrascht nicht, dass angesichts der unsicheren Lage risikoreichere Anlagen im vergangenen Jahr am stärksten gelitten haben, wobei vor allem kleinere US-Unternehmen unter starken Verkaufsdruck gerieten. Aus unserer Sicht hat das Pendel für kleinere Unternehmen allerdings zu weit ausgeschlagen, da sich der extreme Pessimismus hinsichtlich der makroökonomischen Aussichten von den zugrunde liegenden Fundamentaldaten abgekoppelt hat.
Vor diesem Hintergrund betrachten wir vier Gründe, warum das Jahr 2023 für langfristig denkende Anleger ein günstiger Zeitpunkt sein könnte, um sich an kleineren Unternehmen zu beteiligen, da sich die US-Wirtschaft als widerstandsfähiger erweisen könnte als bisher angenommen.
Das Bewertungsargument war selten so überzeugend für kleinere US-Unternehmen. Seit dem Höchststand im November 2021 sind die Bewertungen sprunghaft gesunken und bewegen sich nun im Vergleich zu größeren Unternehmen auf historisch niedrigen Niveaus. Seit dem Zusammenbruch der Technologieblase waren die relativen Bewertungen von Small-Caps nicht mehr so günstig.
Die Anleger sind verständlicherweise durch die hohe Inflation, die restriktive Geldpolitik und die Angst vor einer Rezession aufgeschreckt worden, aber die Auswirkungen auf kleinere Unternehmen scheinen unverhältnismäßig zu sein. Der extreme Bewertungsabschlag, der derzeit auf kleinere US-Unternehmen angewandt wird, deutet auf die Erwartung einer tiefen und langwierigen wirtschaftlichen Rezession hin – unseres Erachtens ein Worst-Case-Szenario.
Auch wenn die USA in naher Zukunft eine Rezession erleben könnten, glauben wir, dass ein solcher Abschwung wahrscheinlich kürzer und flacher ausfallen wird, als es die heutigen extremen Bewertungsniveaus vermuten lassen. Bezeichnenderweise zeigt die Geschichte, dass kleinere Unternehmen, deren Bewertungen in der Vergangenheit ähnliche extreme Niveaus erreicht haben, anschließend die Markterholung anführten und ihre größeren US-Pendants über mehrere Jahre hinweg übertrafen. Angesichts des steilen Rückgangs der Bewertungen kleinerer Unternehmen im vergangenen Jahr könnte man annehmen, dass auch die Erträge in ähnlicher Weise eingebrochen sind.
Tatsächlich sind die Gewinnerwartungen für Unternehmen im Russell 2000 Index trotz des schwierigen Umfelds relativ stabil geblieben – und dennoch sind die Kurse stark gefallen. Im Gegensatz dazu wurden die Gewinnerwartungen der Analysten für Large-Cap-Aktien im Russell 1000 Index in größerem Umfang nach unten korrigiert, ohne dass die Kurse im Allgemeinen entsprechend nachzogen.
Dies hat dazu geführt, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) kleinerer Unternehmen erheblich gesunken sind, obwohl die zugrunde liegenden Geschäftsaussichten nicht wesentlich beeinträchtigt wurden. Zum Vergleich: Die aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnisse preisen einen starken Rückgang der Gewinne kleinerer Unternehmen ein – ähnlich wie nach der globalen Finanzkrise. Dies ist unseres Erachtens unwahrscheinlich. In der Vergangenheit haben kleinere Unternehmen sowohl in absoluten Zahlen als auch im Verhältnis zu den Large Caps in Zeiten hoher, aber nachlassender Inflation – dem Umfeld, in dem wir uns derzeit in den Vereinigten Staaten befinden – mit die besten Ergebnisse erzielt. Dies ist zumindest teilweise darauf zurückzuführen, dass kleinere Unternehmen wendiger sind und daher schneller auf ein sich veränderndes Umfeld reagieren können als ihre größeren Gegenspieler.
Hohe, aber nachlassende Inflation ist historisch gesehen ein „Sweet Spot“ für Small Caps
In der Zwischenzeit wird oft angenommen, dass kleinere Unternehmen Preisnehmer sind und nur begrenzte Möglichkeiten haben, ihre Preissetzungsmacht auszuüben. Tatsächlich sind viele kleinere Unternehmen in Nischenbranchen oder unterversorgten Marktbereichen tätig und verfügen daher über mehr Preissetzungsmacht, als ihre Größe vermuten lässt. Wenn diese Unternehmen unter Inflationsdruck geraten, sei es durch Lohnerhöhungen oder durch steigende Inputkosten, können sie diese höheren Kosten an die Kunden weitergeben und so ihre Gewinnspannen schützen.
Auch wenn ein Unternehmen den Preis eines Endprodukts nicht kontrollieren kann, bedeutet dies nicht, dass es keinen Einfluss auf die Gewinne hat. So können beispielsweise viele kleinere Unternehmen kritische Komponenten innerhalb komplizierterer Prozesse oder Lieferketten sein. Wie sich in den letzten Jahren überdeutlich gezeigt hat, führt ein geringes Angebot und eine hohe Nachfrage nach einem beliebigen Bauteil entlang der Lieferkette zu höheren Preisen für dessen Hersteller.
Kleinere Unternehmen profitieren am meisten von der sich abzeichnenden Abkehr von der Globalisierung hin zu einer stärker regionalisierten Weltwirtschaft. Diese inländische Neuausrichtung wird besonders in den USA deutlich, wo das „Onshoring“ von Geschäftsabläufen und -prozessen nach der pandemiebedingten Unterbrechung der Lieferkette eine wichtige Priorität darstellt. Die US-Behörden geben den Herstellern Anreize, ihre Betriebe an Land zu verlagern, wobei erhebliche Investitionen zur Gewährleistung der Sicherheit der Lieferkette getätigt werden.
Außerdem wurden gesetzliche Änderungen eingeführt, die eine neue Welle inländischer Investitionen auslösten, die ähnliche Initiativen in anderen Ländern bei weitem übertrifft. Kleinere Unternehmen dürften von diesem Onshoring-Trend einen beträchtlichen Nachfrageschub erfahren, da sie in der Regel empfindlicher auf die Binnenkonjunktur reagieren als ihre großkapitalisierten Konkurrenten.
In der Zwischenzeit hat sich ein starker US-Dollar in der Vergangenheit positiv auf die Aktien kleinerer Unternehmen in den USA ausgewirkt. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass kleinere Unternehmen den Großteil ihrer Einnahmen in den USA erwirtschaften. Umgekehrt werden größere Unternehmen, die stärker auf internationalen Märkten engagiert sind, durch einen stärkeren Dollar aufgrund von Währungsumrechnungsfaktoren sowie einer potenziell schwächeren Nachfrage nach ihren Waren und Dienstleistungen benachteiligt, da ein starker Dollar diese international weniger wettbewerbsfähig macht.
Die Risikoaversion der Anleger hat in letzter Zeit verständlicherweise zugenommen, was ein direkter Ausdruck der unsicheren US-Markt- und Weltwirtschaftsaussichten ist. Kleinere Unternehmen in den USA scheinen jedoch in der letzten Zeit unverhältnismäßig stark von der „Risikovermeidung“ betroffen gewesen zu sein. Die relativen Bewertungen im Vergleich zu größeren Unternehmen sind auf ein historisch niedriges Niveau gefallen, obwohl die Erträge relativ stabil bleiben.
Dies deutet auf eine Diskrepanz zwischen den Kursen von Small Caps und den zugrunde liegenden Fundamentaldaten hin – eine Diskrepanz, die sich schnell wieder auflösen könnte, wenn es Anzeichen dafür gibt, dass die Inflation eingedämmt ist, die Zinserhöhungen ihren Höhepunkt erreicht haben und die Wirtschaft sich als widerstandsfähiger erweist als allgemein erwartet.
In der Zwischenzeit lehrt uns die Geschichte, dass Small Caps nach einer Konjunkturabschwächung und zu Beginn des Aufschwungs zu einer starken Outperformance neigen können. Angesichts der starken Onshoring-Trends und des starken Dollars, die ebenfalls für Rückenwind sorgen, könnte unserer Meinung nach jetzt der richtige Zeitpunkt sein, um über ein Engagement in Small Caps nachzudenken.
Small-Cap-Gewinnerwartungen bleiben widerstandsfähiger als die der größeren US-Wettbewerber
Foto von Curt Organt (Quelle: T. Rowe Price)
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